Merkez Bankası ne zaman faiz indirebilir?

Koç Üniversitesi’nden arkadaşlarım Cem Çakmaklı ve Sevcan Yeşiltaş ile yaptı­ğımız hesaplamalarda manşet enflasyonun 2025 sonunda %27 civarına gerileyeceğini tahmin ediyoruz. Buna karşılık OVP’deki 2025 sonu enflasyon hedefi %17.5.

Enflasyon düşerken Merkez Bankası’nın da %50’ye çıkardığı politika faizini kade­meli olarak indirmesi makul bir beklenti. Burada soru, faiz indirimlerinin ne zaman başlayıp hangi hızda geleceği.

Şayet Merkez Bankası da bizim gibi pa­ra politikasının mevcut sıkılığının OVP’de koyulmuş enflasyon hedefine ulaşmak için yeterli olmadığını düşünüyorsa o za­man enflasyondaki düşüşü takiben politi­ka faizi daha yavaş bir şekilde indirilmeli­dir. Bu durumda para politikasının sıkılığı “faiz indirerek” de artırılmış olur. TCMB üst yönetimi de faiz indirimlerine başlan­dığında benzer bir sıkılığın korunacağına işaret ediyor.

Eğer bir noktada mevcut sıkılığın yeterli olduğu ya da azaltılması gerektiği düşünür­se o zaman enflasyonun iniş hızına denk ya da enflasyondaki düşüşten daha hızlı bir faiz indirim sürecine geçilebilir. Ama bence 2024 yılı bir faiz indirimine gitmek için erken.

2025 yıl sonu hedefine ulaşmamızı sağlayacak reel faiz seviyesi nedir?

Bu sorunun mekanik bir cevabı yok. Da­ha reel faizin beklenen enflasyona göre mi yoksa gerçekleşen enflasyona göre mi he­saplanması gerektiği konusunda bile kafa­lar net değilken, reel faizi şu seviyede, şu kadar süre pozitif tutarsanız enflasyon bu kadar düşer şeklinde bir çıkarım yapabil­mek çok zor.

Bizdeki gibi, enflasyonun yüksek olduğu ortamlarda beklentiler gerçekleşen enflas­yonla çok ilintili olduğu için enflasyon bek­lentilerindeki oynaklık ve revizyon da ar­tıyor. Bu nedenle gerçekleşen enflasyona göre reel faiz hesaplamak daha muhafaza­kar tarafta kalmayı sağlıyor. Ancak reel fa­izi gerçekleşen enflasyona göre hesaplama konusunda hemfikir olsak da , hedeflere ulaşmayı mümkün kılacak reel faiz seviye­sini telaffuz edebilmek zor. Zira sorunun cevabı Merkez Bankası’na duyulan güven­de kilitleniyor.

Reel politika faizi ile dezenflasyon ara­sındaki ilişki, Merkez Bankası’nın beklen­tileri çıpalayabilme gücü ile ilgili. Hangi re­el faizin bu çıpalamayı mümkün kılacağı ise deneme yanılma ile anlaşılıyor. Kredibili­tesi güçlü bir Merkez Bankası, -% 5 negatif reel faiz verirken bile beklentileri çıpalaya­bilir. Kredibilitesi zayıf bir Merkez Bankası ise %5 pozitif reel faizle bile beklentileri çı­palamakta zorlanabilir.

ABD örneğine bir göz atalım: Manşet enf­lasyon %9’lara dayandığı zamanlarda, poli­tika faizi 0 alt bandında kalmasına rağmen uzun vadeli hanehalkı enflasyon beklen­tileri %5.5’li seviyeleri aşmadı. Zira piya­salar ve hanahalkı Fed’in bir şekilde uzun vadede fiyat istikrarını sağlayacağı konu­sunda hemfikir idiler. Fed de bu güveni bo­şa çıkarmayıp reel politika faizini kademe­li olarak pozitif seviyelere getirip bir buçuk yıla yakın bir süre pozitif seviyelerde tuttu.

Kredibilite neden önemli?

Bugünlerde, enflasyonu %2.4’lere çeken ve eli epeyce rahatlayan Fed için artık faiz indirim zamanı. Peki para politikasını gev­şeten Fed, enflasyon beklentilerinin çıpa­sını koruyabilecek mi? Yani faiz indirimle­rine giderken bunu enflasyonda bir düşüş beklediği için yaptığına vatandaşları inan­dırabilecek ve beklentileri daha da aşağı çe­kebilecek mi?

Faiz indirimi yaparken beklentileri çıpalamak Fed için bile zor

Fed’in dahi, sahip olduğu onca kredibi­liteye rağmen Eylül sonrası başlayan fa­iz indirimlerinde beklentileri çıpalamak­ta zorlandığını görüyoruz. Zira piyasa ka­tılımcılarının enflasyon beklentileri düşüş trendini devam ettirse de hanehalkı bek­lentilerinde bir tedirginlik söz konusu. Ge­rek University of Michigan’ın ölçtüğü ge­rekse New York Fed’in ölçtüğü hanehalkı beklentiler 12 ay sonrası için %3’lü seviye­leri zorluyor.

Şimdi dönüp TCMB’ye bakalım. Fed’in bile faiz indirimleri yaparken beklentileri çıpalamakta zorlandığını göz önünde bu­lunduracak olursak, TCMB’nin acele et­memesi ve zor inşa ettiği kırılgan kredibi­liteyi korumaya çalışması çok önemli. Cem Çakmaklı ile yaptığımız bir araştırmada TCMB’nin aldığı faiz kararları sonrasında enflasyon beklentilerini ne şekilde etkile­diğini inceledik. Elde ettiğimiz bulgular, 2006-2009 döneminde beklentiler üzerin­de kontrol mevcutken 2010 sonrası dönem­de TCMB’nin faiz indirimleri sonrasında enflasyon beklentilerini aşağı çekebilme gücünün çok zayıfladığını gösteriyor.

Bizim örneklemimizde yer almasa da Ey­lül 2021 sonrası uygulanan hatalı politika­larla TCMB’nin kredibilitesinin daha da yıprandığını söylemek hiç zor değil. TCMB kadrolarının bir yandan faiz indirimini si­yasi baskılardan bağımsız olarak gerçekleş­tireceklerine, diğer yandan da başladıkları işi bitirecek kadar görevde kalabilecekleri­ne vatandaşları ikna etmeleri gerekiyor.

Hanehalkı enflasyon beklentileri ne diyor?

Hanehalkının enflasyon beklentileri ha­lihazırda zaten oldukça yüksek. Yani henüz uygulanan dezenflasyon programının başa­rılı olacağına toplumun ikna olduğunu söy­leyemiyoruz. Bunu hem TCMB’nin sektö­rel enflasyon beklentileri anketinden, hem de Koç Üniversitesi’nden ekip arkadaşla­rım ve Konda işbirliği ile ölçtüğümüz Tür­kiye Hanehalkı Enflasyon Beklenti Anketi (TEBA)’dan görebiliyoruz. Erken gelecek, ya da vatandaşlar tarafından erken algıla­nacak bir faiz indirimi Eylül ayında henüz yeni iniş emareleri göstermeye başlayan beklentileri tekrar tetikleyebilir ve bunun sonucunda harcama davranışı tekrar can­lanabilir.

Enflasyon beklentilerini şekillendiren faktörlere baktığımız zaman en belirgin faktörün hanahalkının sık aldığı ürünle­rin fiyatlarında gözlemlediği artışlar oldu­ğunu görüyoruz. Buradan yola çıkarak, TC­MB’nin ilk faiz indirimine gitmeden önce aylık enflasyonda bir kaç ay üst üste düşüş trendini tespit edip bu şekilde beklentileri çıpalama konusunda bir mesafe katettikten sonra gelecek senenin ilk çeyreğinde ilk fa­iz indirimini planlaması ve ağırdan alması bence daha uygun olacaktır.

Acı reçete

TCMB’nin uzunca bir süre faizi yüksek tutmak zorunda kalması şüphesiz ki çok ağır bir maliyet. Ancak bu yaşadıklarımız ve yaşayacaklarımız enflasyonu düşürme­nin bedeli olan “acı reçete”nin ta kendisi. Bu reçeteden kaçınmak için baştan enflas­yonun bu kadar kontrolden çıkmasına izin verilmemesi gerekiyordu. Özellikle Eylül 2021 sonrası zirve yapan politika hatala­rı sadece bu ağır maliyeti yaratmakla kal­madı, aynı zamanda Merkez Bankası’nın kredibilitesini yıpratarak o ağır maliye­ti ortadan kaldırma becerisini da son de­rece zorlaştırdı.

Bu noktada oluşan mali­yeti azaltmanın bir yolu maliye politikası­nın vereceği destekten geçiyor. Kısa vadede kamuda tasarruf önlemleri ile beklentile­rin çıpalanması, Merkez Bankası’nın daha erken faiz indirimlerine imkan sağlayabi­lecek bir adım olabilirdi. Uzun vadede ise yapılması gereken üretkenliği artıracak ya­tırımlarla potansiyel üretim kapasitesinin artırılarak enflasyonu aşağı çekilmesidir.