Nakit akımı ifadesi, nakit öyküsünün yalnızca bir kısmını anlatır. Gerçek öykü ise bugüne indirgenmiş olan gelecekteki nakit akımıdır...
[1] Gelecekteki nakit akımlarını bugüne indirgeyen yaklaşıma ise İndirgenmiş Nakit Akımı (Discounted Cash Flow – DCF) ismi verilmektedir.[2] Modelin ardında yatan öncül, tüm şirketin değerinin, şirketin beklenilen nakit akımlarının bugünkü değerinin hesaplanmasıyla elde edilebilir olduğudur. Bu anlamda DCF yaklaşımı, içsel ve mutlak bir değerleme modelidir.[3]
Bir varlığın değerinin, o varlığın elde tutularak, yaratılması beklenilen nakit akımının şimdiki zamandaki değeri olduğu kanısı ne yeni ne de devrimci bir görüştür. Ulaşılabilen en eski faiz tablolarının tarihi 1340 yılına değin gider. İndirgenmiş nakit akımının entelektüel tabanları ise 20’inci yüzyılın başlarında, 1903 ve 1907 gibi erken tarihlerde Bohm-Bawerk ve Alfred Marshall tarafından yazılan kitaplarla oluşturulmuştur. Son elli yılda ise indirgenmiş nakit akımı modellerinin erişim alanları menkul kıymetler ve iş değerlemelerine genişlemiştir ve bu büyüme portföy teorisindeki gelişmelerle yardım görmüş ve özendirilmiştir.[4]
Özellikle 1929 borsa krizi sonrasında, indirgenmiş nakit akımları analizi hisse senetlerinin değerlemesinde popülerlik kazanmıştır. Irving Fisher’in 1930 yılında yayınladığı,"Faiz Teorisi" (”The Theory of Interest”)[5] ve John Burr Williams 1938'de metne aldığı ' Yatırım Değer Teorisi' (‘The Theory of Investment Value’ )[6] adlı kitapta ilk resmi modern ekonomi açısından indirgenmiş nakit akımı,(İNA) yöntemi gündeme getirilmiştir. Daha sonra Gordon (1962), William tarafından 1950’lerin sonlarında ve 1960’ların başında ileri sürülen teoriyi geliştirmiştir. Bunun yanısıra son yıllarda, bir firmanın ve öz sermayenin değerini tahmin etmek için literatür önemli ölçüde genişletilmiştir. Copeland, Koller ve Murrin ( 1990,1994,2000), Rappaport (1988,1998), Stewart (1991), ve Hackel ve Livnat (1992 ) bugün firma değerlemesinde kullanılan firma için serbest nakit akışı modellemesine öncülük etmişlerdir. Yine , Copeland , Koller ve Murrin (1994 ) ve Damodaran (1998 ) hissedarlara (öz sermayeye) serbest nakit akımları ile ilgili sermaye değerleme modelini tanıtmışlardır.Buna ek olarak, Damodaran (2001 )’de benzer özellikleri olmayan, hiçbir kazanç ve nakit akışları aynı olmayan şirketler için bir çok değerleme yaklaşımı ortaya koymuştur.[7]
İndirgenmiş Nakit Akımı gelecekteki karların ve harcamaların, bugün gerçekleştirilen aynı miktardaki gelirler ve harcamalardan daha düşük bir kıymete sahip olduğunu ileri sürer ve bunun nedeni olarak da bugünde hazır bulunan naktin, ek gelir yaratma kapasitesine sahip olan yatırımlara yatırılabileceğini gösterir.[8] Yatırımcının, yatırım yaptığı şirketin gelecekte kazanmayı beklediği nakit akımları fırsatını satın aldığı varsayımı üzerine kuruludur.[9] Bu yöntem, en basit biçiminde, bir şirketin gelecekte yaratacağı nakit akımlarına dair bir projeksiyon gerektirir. Söz konusu projeksiyon çerçevesinde tahmin edilecek beklenen nakit akımları, değerleme tarihi itibarıyla belirli bir indirgeme (iskonto) oranı kullanılarak bugünkü değere indirgenir.[10] Böylece indirgenmiş nakit akımı değerlemesinde, bir varlığın değeri, söz konusu varlığın yaratması beklenilen nakit akımının, bu nakit akımının riskini yansıtacak bir oranda indirgenmesiyle bulunan cari değeridir.[11] Buna göre bir yatırımın değeri de, o yatırımın gelecekte yaratacağı tahmin edilen tüm yükümlülüklerinin ve yararlarının bugüne indirgenmiş değeridir.[12] Buradaki varsayım, şirket varlıklarının nakit yaratabildikleri sürece bir değer ifade etmekte olduklarıdır.[13]
Gelecekteki nakit akımını bugünde değerlemek, gelecekle bugün arasında bir zaman aralığının hesaba katılmasını gerektirmektedir. Bunun nedeni, paranın bir zaman değeri bulunmasıdır. Paranın zaman değeri kavramı, gelecekte elde edilecek paranın bugün elimizdeki aynı miktar parayla eşdeğer olmadığını ifade etmektedir.[14] DCF yöntemi paranın zaman değerini hesaba katar.[15] Gelecekte yaratılması beklenen nakit akımlarını bugünün nakitlerine dönüştürebilme yeteneği de bu özelliğinden kaynaklanmaktadır.[16]
Gelecekteki bir nakit akımının bugünün benzer bir nakit akımından neden daha değersiz olduğuna dair üç neden vardır. Bunların ilki insanların bugünde tüketmeyi, gelecekte tüketmeye tercih ediyor olmalarıdır. İkinci neden, enflasyonun zaman içerisinde nakitin satın alma gücünü azaltma özelliğidir. Gelecekteki bir doların alım gücü, bugünün bir dolarının alım gücünden daha düşüktür. Üçüncü neden de gelecekte vaat edilen bir nakit akımının gerçekleşemeyebileceğidir. Burada bekleyen bir risk vardır.[17] Buna göre paranın nakit akımlarıyla değerlemenin temelinde paranın zaman değeri kavramının yattığı söylenebilir.[18]
Bu yöntemde şirketin gelecekte yaratması beklenilen nakit akımı şirketin sermaye yapısı, yaratıcılık gücü, kurumsal yönetimi, gelecek planları, marka değeri ve entelektüel sermayesi gibi pek çok sayıda değer yaratan bileşenlerin dikkate alınmasıyla hesaplanmaktadır.[19] Dolayısıyla DCF gelecekteki nakit akımını belirlemek adına yalnızca son zamanlardaki nakit akımlarına bakmakla yetinen bir gelecek tahmini yapmamakta, doğrusal bir eğilim projeksiyonu ortaya koymaktadır.[20] Ayrıca değerlemenin amacına göre borç öncesi ya da borç sonrası veya vergi sonrası nakit akımlarını kullanabilme yeteneğine sahiptir.[21]
[1] Monks, R.A.G. & Lajoux, A.R. (2011) s.155
[2] Carter, T. & Ejara, D.D. (2007) “Value Innovation Management and Discounted Cash Flow”, Management Decision, Vol.46 (1), s.58
[3] Hoover, S. (2006) Stock Valuation, An Essential Guide to Wall Street's Most Popular Valuation Models, McGraw-Hill, New York, s.331
[4] Damodaran, A. (2010) s.22
[5] Irving Fisher (1930), The Theory of Interest, (As Determined by Impatience to Spend Income and Opportunity to Invest It ), The Macmillan Co, New York ( URL of this E-Book: http://oll.libertyfund.org/EBooks/Fisher_0219.pdf URL of original HTML file: http://oll.libertyfund.org/Home3/HTML.php?recordID=0219 ) (Erişim Tarihi: 27.10.2013)
[6] Williams, J.B.,(1938) The Theory of Investment Value. Harvard University Press, Cambridge, 1938; (1997 Reprint, Fraser Publishing.)
[7] Arumugam , T. T.,(2007) An Analysis of Discounted Cash Flow (DCF) Approach to Business Valuation in Sri Lanka; St Clements University, Doktora Tezi, s.9
[8] Dulman, S.P. (1989) “The Development of Discounted Cash Flow Techniques in U.S. Industry”, Business History Review, Vol.63 (3), s.555
[9] Feldman, S.J. & Sullivan, T.G. & Winsby, R.M. (2003) What Every Business Owner Should Know About Valuing Their Business, McGraw-Hill, New York, s.101
[10] Dulman, S.P. (1989) s.555
[11] Damodaran, A. (2006) Damodaran on Valuation: Security Analysis for Investment and Corporate Finance, John Wiley & Sons, New York, s.10
[12] French, N. & Gabrielli, L. (2005) “Discounted Cash Flow: Accounting for Uncertainty", Journal of Property Investment & Finance, Vol.23 (1), s.73
[13] İvgen, H. (2003) age, s.43
[14] Kıyılar, M. (2010) Paranın Zaman Değeri, Literatür, İstanbul, s.1
[15] Baldwin, G.B. (1969) “Discounted Cash Flow”, Finance & Development, Vol.6 (3), s.30
[16] Sinclair, D.R. (2010) “Capital Budgeting Decisions Using The Discounted Cash Flow Method”, Canadian Journal of Anaesthesia, Vol.57 (7), s.704
[17] Damadoran, A. (2011) s.14
[18] Sipahi, B. & Yanık, S. & Aytürk, Y. (2011) s.75
[19] Ercan, M.K. & Öztürk, M.B. & Küçükkaplan, İ. & Başçı, E.S. & Demirgüneş, K. (2006) s.27
[20] Monks, R.A.G. & Lajoux, A.R. (2011) s.156
[21] Kane, W.M. (1991) “Discounted Cash Flow Analysis and Newton’s Apple”, The Appraisal Journal, Vol.59 (3), s.333
